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庙堂江湖/改善金融市场结构 助力稳增长\德国波恩大学经济学博士 沈凌

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  2022上半年以来出现了一个有趣的现象,中国的货币供应量急剧放量,但是整个社会融资额却增长有限。也因此,社会融资占M2(广义货币供应)的比重急剧下滑,从前几年的大约160%至170%的水平,下滑到现在的106%。不少人将之解读为,资金供给大于资金需求,货币当局的放水并没有造成经济的投资增加。

  虽然上述解读把M2与社融量的复杂构成简单化了,但也并不是一无是处。M2是最广泛意义上的货币供应量指标,它既包含了央行的货币投放量,也涵盖了资本市场通过存贷款机制创造出来的货币供应。因此,M2一方面是货币的供给量,另一方面也体现了资金需求的因素。而社会融资总量,除了人民币贷款以外,还涉及直接金融市场的两大主要构成:企业的直接债券和股市融资。因为直融市场受即期货币供给量的影响较小,所以今年货币供给量远大于资金需求量,从而没有很好地拉动经济增长。

  回顾过去二十年的中国金融市场发展,以人民币贷款作为间接金融市场的指标、以企业债和股票融资作为直融市场的代表性指标,我们可以清晰地发现:前者下降而后者增加,展现出金融市场结构改革步伐缓慢。其中,人民币贷款占比从2002年的接近90%下降至最近的65%,而直融市场占比却从5%增加到了现在的11%。

  直融市场改革仍有空间

  上述市场改革进程有两个特点不容忽视:

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  (1)2012年作为拐点,市场改革基本没有大的变化。也就是说:一方面外界期待经济转型升级,用技术创新而不是继续增加资本投入去拉动增长,另一方面金融市场改革却步履蹒跚,对技术创新有推动作用的直融市场发展缓慢。

  (2)直融市场中也是以企业债为主,股票融资规模一直徘徊在社融总量的5%以内,最近三年平均只有3%都不到。

  认识到上述金融市场的结构特征之后,或许大家就能够明白,为什么今年上半年的M2增量差不多有20万亿,占GDP比重超过35%,但对经济增长的贡献却不足。要知道,2009年放水「四万亿」的时候,对GDP的影响可是立竿见影的。

  经济增长是伴随着结构演化的,并不是简单的量的积累。从上次世界经济危机以来十多年间,中国经济增长率逐步下滑,从15%拾级而下到5%左右。这也意味着,传统产业发展迈入稳定期,相关投资欲望下降,市场竞争趋于激烈。而未来的经济发展增量,是需要创新型企业拉动的,但因为缺乏足够的抵押品,其融资需求很难通过间接金融市场(以银行贷款为主)满足。银行重视大中型企业,不愿意给小企业、新企业贷款,是有经济学理论基础的,并不是银行「不作为」或者「懒政」,也很难通过政治动员就可以加以解决。

  创新企业肩负转型重任

  货币供应量的增加,好比放水灌溉,若不改变金融市场结构,大量资金只会流向需求不旺的传统产业,而不是经济转型升级的主力──创新型中小企业。这些创新型中小型企业需要有一个活跃的、多层次的直融市场扶持,但二级市场的改革长期停滞,造成资金的供给和需求出现错位。两千年前,李冰父子修筑都江堰,岷江水才能流到经济增长所需要的农田里去。否则水再大,也难以推动经济增长。

  A股市场作为股权融资的最后出清渠道,是全部股权融资的保障。如果A股不振,多层次的股权市场也难以为继,创新型中小企业就很难得到快速发展。从这个角度来讲,振兴股市不光关系股民的切身利益,也关系着整体经济增长和国运。金融市场结构不改善,仅通过增加货币投放量,很难对现有的经济结构产生效果。

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